跳脱免佣牌号巨屌 twitter，Robinhood 的将来选项是什么？

在上篇扫尾，海豚君总结说，买卖模式并弗成成为真的的竞争壁垒。PFOF 的出现，本色是价钱战资料。

当 3Q24，新增用户的东说念主均资产达到 10 万好意思金，绝顶于直战争遭受嘉信的核心用户圈层时，Robinhood 面前提供的家具工作就弗成平静新用户了，转型一衣带水。

11 月 19 日，Robinhood 通知收购 TradePMR。这个动作标明它如故矫捷到新增用户的需求与老用户需求有着显着离别，在这小数上，嘉信是 Robinhood 一个很好的效法对象。

因此，这一篇，海豚君同业对比角度启程，望望跳脱免佣牌号，Robinhood 的将来选项，以及在这个将来之下，Robinhood 对应的短短期合理估值和始终梦思价值。

以下是详备内容一、Hood 的性价比上风正在敛迹

Robinhood 创始的零佣金 +PFOF，是一种用户体感"免费"，但履行上用另一种让利花样来变现收取"佣金"的买卖模式。简陋来说，"佣金"来自于作念市商的差价收益分红，但糟跶的是用户获取最好报价的权益。

但这种"新佣金"的变现率并不高，以嘉信免佣前后变化（2019 年 10 月通知股票、期权、ETF 交游一说念免佣，不包括期货交游和线下交游，在此之前只是部分自有 ETF 免佣），以及与 Robinhood 的对比来看，相较原先要更低。

尔后续在里面交游结构的调解（低变现率股票、和变现率期权交游占比）缓缓稳态后，券商之间的竞争将持续松开券商之间的变现率差距，全体行业的变现率也会进一步缩短。

属目，上图中嘉信面前的单笔交游收入（佣金 +PFOF 收入），因为有线下交游的工作佣金、每张期权交游收取 $0.65 用度、期货交游等，因此显得全体变现率高于 Robinhood。但后续跟着交游线上化的迁徙，以偏激他证券品种降佣后，也会渐渐向 Robinhood 的变现率水平面对。

而在 PFOF 收入上，面前嘉信每笔期权交游的 PFOF 用度如故低于 Robinhood，每笔 PFOF 股票交游的收费，虽高于 Robinhood，但主要源于嘉信用户每笔交游的股票数目更高。如果按照每 100 股或每 1 张期权契约的 PFOF 单价，嘉信均低于 Robinhood。

换句话说，上述量化的变现率数据来看，Robinhood 的"性价比"上风自然还有一些，但正在快速松开。从定性角度相通能看到肖似的趋势：

用户端对于"免佣化"的感知可能更显着，在老一代的扣头券商、互联网券商齐纷繁通知免佣后，无疑加大了 Robinhood 掠夺用户的难度。

在 2021 年行业免佣化 + 疫情疯牛终结后，Robinhood 获客速率飞快着落，且弱于嘉信。

当变现率合手续缩短的时候，要督察交游收入的增长，佣金业务上作念大交游笔数成独一出息。但 Robinhood 的用户东说念主均入金不足一万好意思元，远低于传统券商以及互联网券商龙头，在交游领域上莫得"先天上风"。

因此，怎样撬动用户更多的交游领域，证实"后天奋发"就成为了要道。表面而言，扩大交游领域的顺序，要么告贷给存量低资产用户，加杠杆；要么吸纳更多的用户，尤其是中高资产的用户，事实上，Robinhood 也如实这样来作念了。

二、融资融券是事迹波动的放大器

开展融资融券，是经纪商在擢升交游领域的同期，还不错再多收一笔收入的业务。物化最新的 3Q24，Robinhood 在占比总营收 42% 的利息净收入中，融资融券整个（包括融券担保金的入款利息收入）带来的收益就占到了一半，绝顶于总营收的 22%。

融资融券是奉陪证券交游的一个比较常见的孳生业务，表面上来说，在作念好风控下，经纪商作念融资融券不错纯吃假贷差价，稳赚不赔。

贷款订价上本色是市集无风险收益 + 假贷证券基于供需弥包涵况的加成，找出逾额 Alpha 的智商并不高；业务作念大的核心是其实主要看融资、融券的余额，也即是 Robinhood 的资金实力。

底下海豚君如故从 Robinhood 和嘉信的对比来张开商量。

1. 融资

融资业务比较好领悟，肖似银行贷款的生意，给资金不足的用户提供最高一倍的资金，用户则用买入的证券动作典质品。

动作比较多数且通用的交游孳生业务，嘉信和 Robinhood 在融资业务的变现效果、履行收益水平上，却有着一些相反。

（1）两类东说念主群，两种画风

近一年，Robinhood 的融资业务收入在全体营收中的比重为 10%～15%。融资利率一般侍从市集利率 + 利率溢价，但 Robinhood 通常会提供相对同业更优惠的利率。

而海豚君推算下来，嘉信的融资业务收入占比亦然 15%，对应贷款余额的收益率比拟 Robinhood 还稍高一些，但为何嘉信却无法无尽度拉高融资业务？

海豚君觉得核心，除了融资要看用户需求，更本色的原因，简陋来说不同圈层用户，在融资需求上有着自然相反。"穷东说念主告贷炒股，有钱资产解决"。

a 穷东说念主告贷炒股

Robinhood 核心用户如故东说念主均不到 1 万的账户资产，它用户的资产建立中，融资炒股的资金在总资产中占比很高。穷东说念主告贷炒股感如故挺显着的。

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b. 有钱资产解决

嘉信三季度为例，单客 25 万好意思元的资产购买建立上：50% 买基金，10% 买债等固收，以及不足 10% 的现款入款等，剩下真的用于自主股票投资的资产，唯有 35% 控制，也即是对应近 9 万好意思金的资产。

从这个建立不错明晰地看到，a. 嘉信用户很有钱；b.50% vs 35%，有钱东说念主领先是买基金，然后才是炒股。

两个对比下来，不错很明晰地看到，不同的单客 AUM，券商所需提供的家具和工作是显着比一样的，资产领域高的用户，自然莫得高杠杆操作的民俗。

而 Robinhood 新获客的用户东说念主均资产从原来的不到五千好意思金，飞快拉到本年三季度快速拉上 10 万好意思金，Robinhood 如故初始掠夺嘉信的客户，成为嘉信的顺利竞对了。

而 Robinhood 渐渐向高资产客群渗入的经由中，靠传统的经纪和融资业务，第一可能很难拉出来新的用户，第二也作念不出来持续的高增长。

（2）嘉信融资业务毛利率更高：财大本事气粗

在资金成本上，嘉信因资金开始多，资金成本还更低。嘉信的资金开始有自有资金、客户入款（因有银行执照可揽储放贷）、银行贷款。而对比 Robinhood，其融资业务的资金开始，主如果上市时融来的资金以及外部借债。

在嘉信的资金开始中，因有银行揽储业务，客户现款入款账户的资金成本绝顶低，唯有 1.3%，面前较高成本的短期借债只占总资金的 9%。

而 Robinhood 中大部分的闲置资金开始于 Gold 用户，在当下的高息环境会收到 5% 控制的收益，这比拟于融资利率 6%，Robinhood 能在其中吃到的息差空间太小。其中一个原因是因为 Robinhood 莫得银行执照，拿不到用户低息的活期入款。

最终，从相对直不雅的融资业务收益率和成本率，以及真实毛利率来看，嘉信在融资业务上要比 Robinhood 更"巩固"一些。

2. 融券：Robinhood 券源成本更低

Robinhood 的融券业务，收两份钱：一是用户借条时，基于所借证券的弥留进度收一小笔用度，二是用户借条时，需要作念现款典质，这个钱被 Robinhood 存到特定账户中赚入款利息。

自然两年前才刚刚初始推动，但融券业务收入面前如故占了 Robinhood 总营收 10%，亦然利息收入中份量不轻的一项业务。

嘉信的融券业务相通包含上述两种收入，但嘉信只泄露了融券的收费。这里咱们假定顺利按照全体遮拦资金和证券的收益率水平，来对应融券担保金的入款利率。

最终，按照 1）顺利收取的融券费率；2）融券担保金收益率；3）融券成本（支付给用户或其他经纪商的借条用度），不错野心出调解后的嘉信融资总收益率、收入结构，以及毛利率水平。

分手将嘉信的证实和 Robinhood 对比来看，咱们发面前融券业务上：

（1）Robinhood 融券收入不占上风：嘉信贷出证券的领域要显着高于 Robinhood，但其中接近一半多是借给外部机构（包括其他经纪零卖商和计帐所）。嘉信融券业务的稀奇收费费率、遮拦资金的入款利率也均要高于 Robinhood。

（2）但 Robinhood 融券成本更低：在全体收入收益率优于 Robinhood 的情况下，嘉信融券业务最终的净收益率却不足 Robinhood。

显然这评释嘉信的融券成本较高。海豚君觉得，导致高成本主如果因为：Robinhood 券源齐是我方佣金和融资业务的用户证券，要么零成本，要么券的成本只是对客户利息计费的 15%。但嘉信自己有成本更高的上游借条。里面借条上，给用户的利息分红也更高，有 50%。

而两融业务总体对比来看，Robinhood 因 PFOF 交游型变现率低，是以两融业务更激进（两融余额占 AUM 比重更高），但由于执照不全，领域相对更小，履行假贷业务利率成本全体偏高。

而更热切的问题时，当交游型业务获客瓶颈、两融业务渗入率也渐渐踏实之后，它到底要作念什么本事幸免未老先衰？它到底凭什么来勾引高净值用户？

三、将来成长指望什么？

1. 不得不走的一步：走出平静区， 提供更高维度的工作

Robinhood 顺利是靠零门槛的 AUM 和交游上手体验来获取小白用户。但 Robinhood 在 3Q24 赢得的 10 万好意思金账户资金的新用户，并不全齐对这些功能感酷爱。

好像他们因为比特币交游、期权交游免佣等 Robinhood 的脾气功能被勾引进来，但将来留下他们只是靠交游是不够的。交游用户的明显特征即是，一朝行情变淡，账户活跃度也会急剧着落，加大 Robinhood 的事迹波动。

从前文说起的，嘉信用户的资产分散不错看出，当更有钱的用户进来之后，更鼎沸将 60% 的资产交由专科机构收拾（购买基金、固收），同期也会对近一半的资产另外购买投顾征询工作，即这类用户的需求并不单是是交游，而是详细性的金钱解决需求。

要平静这类用户的需求并合手续获新客，Robinhood 需要弥补金钱解决的业务缺口。不仅如斯，当蓝本年青小白的核心用户，跟着用户年纪的增长、金钱蕴蓄，也会产生交游除外的金钱解决需求。

上个月，Robinhood 迈出了瑕疵金钱解决的第一步—— 11 月 19 日通知收购一家投顾平台 TradePMR，作价 3 亿好意思金。

这是一家对接孤苦投顾与客户的中间托管平台，其自身莫得零卖业务。比拟于传统的投顾平台留神用户需求，TradePMR 还更留神孤苦投顾提供工作。TradePMR 领有超过 25 年的行业素养，托管的资产超过 400 亿好意思元。

在海豚君看来，Robinhood 的动作标明它如故矫捷到新增用户的需求与老用户需求有着显着离别，在这小数上，嘉信是 Robinhood 一个很好的效法对象。

从 2000 岁首收购相信公司初始，嘉信就开启了扣头互联网券商转型详细金钱解决机构之路。而金钱解决对嘉信的风趣，不单是是降佣大趋势下的被动转型，亦然拓宽新客源、加多新创收的主动扩展。

（1）金钱解决业务的详细 take rate 不足交游业务，但在几次降佣的大波浪下，金钱解决收入部分补充了降佣带来的交游收入缺口。

（2）金钱解决业务匡助平台踏实获客，尤其是中高资产的用户。这使得就算降佣或市集行情较差，但嘉信仍然不错通过客户资产的不断加多，将更多的用户闲置资金用于投资固收债券、现款入款来赢得更高的利息收入。

至于嘉信的金钱解决之路到底是怎样走的，后续海豚君会在掩饰嘉信时再正式商量，感酷爱的读者不错合手续祥和。

四、估值思象空间：互联网模式下的用户人命价值

对于 Robinhood 将来有若干价值，其实是比较复杂的。自然 Robinhood 是金融公司，但因为互联网属性以及获客、客户变现还在增长，成本市集一般禁受平台公司常用的 EV/Sales 或 EV/EBITDA，而非 PB。

同期，也更倾向于对 Robinhood 作念短中期估值，即基于将来 1-3 年的获客和收入预期，致使履行交游的时候，则更偏向愈加短期的旯旮变化。

毕竟证券交游市集幻化莫测，连经纪商齐经常按月频提前财报来泄露当下的计算数据。同期零卖经纪又是一个充分竞争的行业，金融行业内"大鱼吃小鱼"式的并购经常会发生，这使得竞争环境也不踏实。

这种情况下，要作念一个三年及以上的事迹预期，相对艰苦且风趣不大。但海豚君觉得，Robinhood 更大的思象空间在于将来，即渐渐完善金融业态的经由中，价值同步竣事。而站在当下，去预判一个公司还未有明确落地进展的政策计算，并不靠谱。

因此，海豚君觉得，在短期 Robinhood 仍偏交游属性的情况下，按照远期一年的事迹预期，在以往市集牛熊阶段分手对应的估值区间来对 Robinhood 进行价值评估。而当市集脸色飞扬，且 Robinhood 存在旯旮利好时，进取的空间则不错证实下思象力。

（1）短期估值看旯旮变化

Robinhood 千里寂两年，本年以来因为 AI、Meme 股，以及特朗普强捧的加密货币，事迹回暖 + 脸色催化的共振下，才有了一波年线级别的行情。

海豚君觉得，短期半年周期内，上述市集催化剂瞻望还会存在，尤其是特朗普这个不笃定成分，不扼杀在岁首上任后对加密货币市集推出一些成心举措 / 言论。

但与此同期，三季报浮现的一些隐忧也相通存在（归来解读）：小白用户渗入到顶，与嘉信等巨头生抢用户会推高获客成本，但金钱解决业务面前还未完善，可能无法永久留下这部分用户；中期会插足降息周期，尽管是吃息差，但降息周期下，息差空间缩窄，利息收入不免影响。

因此，短期上提出围绕估值区间来作念相应的投资策略：从 2021 年上市以来，Hood 的核心估值在 5x EV/Sales，面前如故达到近 10x，相对偏高。

但这个估值区间可能也存在疑义，主如果 Robinhood 上市时期太短，况兼快速资格了一个牛熊变化，尤其 2021 年如故一个大放水下的疯牛。而 Robinhood 在 2022 年至 2023 年的事迹滑坡，使得市集对其的估值致使打压到了锻真金不怕火型金融机构的估值水平，即 2x 控制的 EV/Sales。因此往期的估值区间，大部分时期齐是在一个市集脸色 + 事迹证实双压下的一个悲不雅估值上，全体区间应该是相对偏低的。

如果默许稳态下不同平台的利润率相反不大，横向对比同业如嘉信（8x）、盈透（4x）以及加密货币主张的核心主见 Coinbase 的 EV/Sales（15x）估值，Robinhood 也处于中性偏高的位置，只可说，短期加密货币给 Robinhood 带来的脸色溢价太多了！

（2）始终价值：要靠思象证实

自然始终 Robinhood 发展怎样很难准确判断，但如果加速推动金钱解决政策，将来长成嘉信的花样，Robinhood 的远期乐不雅估值能达到若干呢？

这里面的预期难点是 Robinhood 将来能达到的变现领域，海豚君如故借用平台型生意的预测顺序，按照用户人命周期价值（LTV）* 能够达到的用户体量（Users），来对 Robinhood 作念一个梦思估值。

咱们如故对比嘉信的数据来商量，但出于金融平台的特征，咱们将用户人命周期价值 LTV= 单用户对应收入 ARPU* 人命周期（1/ 流失率），稍作调解为：

用户人命周期价值 LTV= 东说念主均资产 AUC * 资产变现效果 Rev/client assets * （1/ 流失率）

单元资产人命周期变现价值 LTV/AUC= 资产变现效果 Rev/client assets * （1/ 流失率）

a. 资产变现效果 Rev/client assets

由于交游（含融资融券）的 take rate 比入款利息、金钱解决、银行贷款等业务更高，因此 Robinhood 平均每一好意思元的客户资产，能够调节的收入也会更高一些。

b．用户流失率 churn rate

在季度周期内，两个平台的用户流失速率不错说是不相落魄，齐很低，证实了金融平台的用户粘性。野心得，在保合手面前营销、运营力度，市集波动相对稳态下，一个用户的季度流失率在 1%～3% 区间，对应的自然留存周期 8～25 年。

接头到 Robinhood 的金融业相对简陋，但还能在 2022-2023 年时期保合手比嘉信更低的流失率，一定进度上能够反应出核心用户对 Robinhood 的认同和真心度，以及外部顺利竞争未几，Robinhood 的品牌标签长远东说念主心。不外 2024 年以来，流失率有所走高，可能体现为感受到的竞争变化。举例嘉信在 2024 年起托福给作念市商的 PFOF 订单量和成交股数快速走高。

c．单元资产人命周期变现价值 LTV/AUC

最终野心得的 LTV/AUC，Robinhood 要高于嘉信。但跟着 Robinhood 初始推动金钱解决等业务，这个变现价值也会得当着落，但总价值会跟着用户资产领域的加多而扩展。

因此咱们假定将来 Robinhood 变成了肖似嘉信的金融业态巨屌 twitter，LTV/AUC 等同于面前嘉信的水平。